O binário que atrapalha a decisão
Quando o investidor brasileiro discute como montar a parcela de renda variável da carteira, o debate quase sempre chega ao mesmo par de opções: comprar um fundo que segue o Ibovespa ou contratar um gestor ativo que promete superá-lo. A escolha aparece como uma questão de filosofia, com a indexação de um lado e a seleção de ações do outro.
Essa moldura tem um problema. Ela organiza a decisão em torno de um rótulo, ativo ou passivo, e deixa em segundo plano a dualidade que de fato importa: um processo sistemático, guiado por regras, de um lado, e um processo discricionário, guiado pela leitura de um gestor, do outro. É desse eixo que decorre boa parte da diferença de custo, já que a discricionariedade é o que sai caro. Dois fundos podem carregar o mesmo rótulo de ativo e estar em pontos opostos dessa dualidade. Um índice de fatores, por sua vez, ocupa um espaço que o binário não prevê. Ele é sistemático como um fundo de índice, com regras públicas e custo baixo, e ao mesmo tempo se afasta de propósito da ponderação por valor de mercado.
Em vez de decidir entre índice e gestão ativa, o investidor ganha mais ao perguntar quanto está pagando e quão sistemático é o processo que está contratando. É nesse terreno que o investimento em fatores se encaixa, e é por isso que ele merece ser avaliado por conta própria, e não como uma variação de um dos dois polos.
O que a literatura mostra sobre prêmios de fatores
Um fator é uma característica comum a muitas ações, algo que dá para medir, como o tamanho da empresa, o preço em relação aos seus fundamentos ou a lucratividade, e que ajuda a explicar por que certos grupos de ações rendem mais do que outros ao longo do tempo. Para separar um fator real de coincidências ou mineração de dados, Andrew Berkin e Larry Swedroe propõem cinco critérios. Um fator precisa ser persistente, (retornos se repetem ao longo do tempo e em diferentes mercados); difundido (presente em vários países, setores e classes de ativos); robusto, (se mantém sob definições distintas da mesma característica); investível (sobrevive aos custos reais de negociação); e intuitivo (há uma explicação de risco ou de comportamento que justifique sua existência).
O primeiro fator reconhecido foi o próprio mercado. Por muito tempo, o modelo dominante para explicar o retorno das ações usava apenas ele, a exposição ao mercado medida pelo beta. Nesse modelo, o retorno acima da taxa livre de risco vinha só de quanto o investidor se expunha ao risco do mercado como um todo. A pesquisa das décadas seguintes encontrou padrões de retorno que o beta, sozinho, não explicava, e cada um desses padrões passou a ser tratado como um novo fator.
Os primeiros desses padrões a serem documentados de forma sistemática foram o tamanho e o valor. No início dos anos 1990, Eugene Fama e Kenneth French mostraram que empresas menores tendiam a render mais que as maiores, e que ações baratas em relação aos seus fundamentos, medidas pela razão entre valor contábil e valor de mercado, tendiam a render mais que ações caras. Ao juntar esses dois fatores ao do mercado, eles criaram o chamado modelo de três fatores, que se tornou a base do investimento em fatores. O ponto central do trabalho é que parte do retorno das ações estava ligada a características identificáveis das empresas, além da exposição geral ao mercado.
Com o tempo, a lista cresceu. Em 2015, os mesmos Fama e French expandiram o modelo para cinco fatores, acrescentando a lucratividade e o investimento das empresas. O fator de lucratividade formaliza boa parte do que os profissionais chamam de qualidade: empresas mais rentáveis tendem a entregar retornos superiores ao que sua exposição ao mercado, isoladamente, explicaria.
Novy-Marx, em 2013, mostrou que a lucratividade bruta tem poder de explicação dos retornos comparável ao do fator de valor, e que os dois se complementam. Asness, Frazzini e Pedersen, no estudo Quality Minus Junk, documentaram que companhias de maior qualidade, mais lucrativas, estáveis e bem geridas, apresentam retornos ajustados ao risco superiores, e que o mercado, em média, paga pouco por essa qualidade.
A comparação na bolsa brasileira
Boa parte do que se chama de alfa na gestão ativa, o retorno atribuído à habilidade do gestor, pode ser explicada por exposição a fatores conhecidos, como qualidade e valor. Frazzini, Kabiller e Pedersen, ao analisar o desempenho de Warren Buffett, mostraram que uma parte relevante do seu retorno de décadas se explica pela exposição sistemática a empresas de qualidade e baratas, somada a algum uso de alavancagem. Isso não tira o mérito de Buffett, que identificou e explorou essas características décadas antes de a academia dar nome a elas e mostrar que funcionavam. O que a pesquisa fez foi formalizar, e tornar replicável, um tipo de exposição que ele já perseguia na prática. Quando o alfa é, em boa medida, exposição a fatores, o investidor paga taxa de gestão ativa por algo que um índice de fatores entrega de forma sistemática e a um custo bem menor.
Para ilustrar esse ponto com dados locais, vale olhar um estudo que compara o QLBR11 com um grupo de fundos de ações e com o Ibovespa. O período vai de janeiro de 2021 a maio de 2026, com dados diários. A série do QLBR11 é a do índice que ele replica, já descontada uma taxa de 0,5% ao ano, o que a coloca na mesma base líquida dos fundos. O grupo ativo reúne dez fundos brasileiros de casas referências em renda variável.
Os dez fundos, no conjunto, acumularam 68,4% no período, contra 91,9% do QLBR11. A amostra é pequena, dez gestores, e a própria mediana ficou acima do Ibovespa, então o objetivo aqui não é decretar que a gestão ativa não funciona. O que os números sugerem é mais específico: um índice que apenas replica exposição a qualidade e valor, sem gestor decidindo nada, acompanhou e superou o resultado típico desse grupo de casas conhecidas. Isso dá peso à ideia de que boa parte do retorno desses fundos vem de fatores que podem ser capturados de forma sistemática.
Contra o índice amplo, a diferença foi grande. O QLBR11 rendeu 91,9% contra 46,0% do Ibovespa, e chegou lá com um Sharpe positivo de 0,09, enquanto o Ibovespa, com menos 0,23, e a mediana ativa, com menos 0,06, ficaram negativos. O drawdown máximo também foi menor que o do Ibovespa, 22,8% contra 26,5%.
Além do custo e da transparência, a forma indexada carrega vantagens estruturais sobre um fundo ativo. A exposição a qualidade e valor é consistente ao longo do tempo, sem depender da opinião de um gestor que pode mudar de ideia. Não há style drift, quando o gestor migra de uma estratégia para outra e descaracteriza o que o investidor contratou. Não há fechamento para captação, comum em fundos que crescem e passam a limitar novos aportes. E há a liquidez do ETF: dá para comprar e vender em bolsa ao longo do pregão, com liquidação em dois dias úteis, enquanto o resgate de um fundo ativo costuma levar pelo menos 30 dias.
Nada disso significa que nenhum gestor entregue algo além dos fatores. O QLBR11 ficou atrás de três fundos da amostra. A dificuldade para o investidor é identificar esses gestores de antemão. A exposição a fatores por um índice troca essa aposta por um processo conhecido e replicável, com as vantagens estruturais já citadas.
Onde isso deixa o investidor
Voltando à pergunta do início, a linha que de fato organiza a decisão passa pelo custo e pela transparência do processo. O rótulo de ativo ou passivo diz pouco sobre isso. Um índice de fatores oferece um caminho para inclinar a carteira na direção de prêmios documentados pela literatura sem contratar a discricionariedade cara de um gestor. Ele funciona com regras públicas e revisões periódicas, a um custo próximo ao de um fundo de índice, e ao mesmo tempo assume um desvio deliberado em relação ao Ibovespa. Para o investidor que compreende esse desvio e o quer de forma consciente, é uma ferramenta adequada.
No mercado brasileiro, o QLBR11 é um exemplo dessa abordagem. Trata-se de um ETF, em cogestão entre a Investo e a Rio Bravo Investimentos, que replica o MarketVector Brazil Multifactor Quality Index. O índice seleciona companhias brasileiras a partir de critérios de qualidade, como lucratividade, eficiência operacional, solidez financeira e baixo endividamento, e aplica sobre elas um filtro de valuation, de modo a chegar a empresas sólidas negociadas a preços razoáveis. É uma forma de acessar, em um único ativo negociado em bolsa, o tipo de inclinação por fatores que este texto descreveu.
