Créditos: B3
O Ring the Bell do XCAP11, ETF de small caps da XP Asset, transformou a cerimônia de lançamento na B3 em uma discussão mais ampla sobre o momento da bolsa brasileira. O debate passou pela trajetória dos juros, pelo baixo nível de alocação em renda variável, pela predominância do investidor estrangeiro nos fluxos recentes e pelas distorções que podem surgir na composição dos índices tradicionais de empresas de menor capitalização.
Participaram do painel Fernando Ferreira, estrategista-chefe da XP, e Pablo Spyer. Na sequência, Danilo Gabriel, gestor da XP Asset, apresentou os fundamentos da metodologia acompanhada pelo ETF e explicou como o índice procura tratar de maneira gradual a entrada e a saída de empresas do universo de small caps.
Mais do que marcar a chegada de um produto à bolsa, o evento colocou em discussão uma questão central para o mercado brasileiro: depois de um ciclo prolongado de juros elevados e de concentração dos fluxos em empresas maiores e mais líquidas, existe espaço para uma recuperação relativa das small caps?
Juros menores podem reduzir o prêmio de risco dos ativos domésticos
Na avaliação de Fernando Ferreira, uma das variáveis decisivas para o comportamento dos ativos brasileiros será a percepção do mercado sobre a trajetória da dívida pública. Caso os investidores identifiquem uma estabilização da relação entre dívida e PIB, a consequência pode ser uma redução do prêmio de risco e das taxas de longo prazo.
“Se o mercado olhar para a frente e falar ‘a dívida/PIB vai parar de crescer quatro pontos todo ano’, acho que o prêmio de risco cai bastante, a ponta longa da curva de juros cai e os preços dos ativos vão bem, mesmo em um cenário de desaceleração da economia”, afirmou.
Esse ponto é especialmente relevante para companhias de menor capitalização. Em geral, essas empresas possuem maior exposição à economia doméstica, dependem mais das condições locais de crédito e podem sentir com mais intensidade as variações no custo de capital. Por isso, ciclos de aperto monetário tendem a pressionar o segmento, enquanto períodos de queda dos juros podem melhorar suas condições relativas.
À esquerda, Fernando Ferreira. À direita, Pablo Spyer. Créditos: B3
Ferreira destacou que a diferença de comportamento entre small e large caps ficou evidente nos ciclos recentes. Durante o processo de redução da Selic observado entre 2017 e a pandemia, as ações de menor capitalização tiveram desempenho relativo mais forte. Quando os juros voltaram a subir, ocorreu o movimento contrário.
“Fica bem evidente a diferença. Em cenário de queda de juros, as small caps performam super bem. Depois, quando os juros subiram para caramba, as small caps performaram bem pior que as large caps”, disse.
A leitura apresentada no evento é que o mercado se aproxima do fim de um ciclo de juros elevados. Na visão da XP exposta no painel, a perspectiva de flexibilização monetária cria um pano de fundo mais construtivo para empresas sensíveis à atividade econômica. Isso não elimina riscos, mas altera uma das variáveis que mais pressionaram o segmento nos últimos anos.
Small caps negociam com desconto pouco usual
O segundo elemento discutido foi o valuation. Segundo Ferreira, tanto o Ibovespa quanto as small caps apresentam múltiplos considerados baixos, mas a relação entre os dois segmentos chama atenção.
Historicamente, empresas menores costumam negociar com prêmio em relação às companhias do Ibovespa. Isso ocorre porque, em tese, carregam maior potencial de crescimento, enquanto o principal índice brasileiro possui participação expressiva de empresas de commodities, que frequentemente negociam a múltiplos mais baixos.
No cenário apresentado durante o Ring the Bell, essa lógica aparece invertida: as small caps estariam negociando a múltiplos inferiores aos do Ibovespa.
“Em geral, as small caps negociam com 30% de prêmio em relação ao Ibovespa. Hoje, a gente está com um desconto nas small caps em relação ao Ibov”, afirmou Ferreira.
O desconto, isoladamente, não assegura valorização. Ainda assim, ajuda a dimensionar quanto esse universo ficou para trás em um período marcado por juros altos, saída do investidor doméstico da renda variável e maior concentração de recursos em ações de elevada liquidez.
Para Ferreira, a combinação entre preços deprimidos e perspectiva de queda dos juros torna o momento incomum. “Você tem uma combinação de um valuation muito barato, que ficou muito para trás, com o fato de estarmos em um cenário de queda de juros para os próximos meses”, resumiu.
Uma exposição mais ligada à economia brasileira
Outro ponto ressaltado no painel foi a diferença setorial entre o universo de small caps e o Ibovespa.
O principal índice da bolsa brasileira possui peso relevante de petróleo e gás, mineração, serviços públicos e grandes bancos. Já o segmento de menor capitalização tem participação maior de setores associados à dinâmica doméstica, como varejo, mercado imobiliário, construção civil e saneamento.
“Os investidores gostam das small caps justamente para ter essa exposição aos setores domésticos na bolsa”, explicou Ferreira.
Essa composição ajuda a entender por que as small caps costumam reagir de maneira mais intensa às expectativas para juros, crédito, renda e atividade econômica no Brasil. Também evidencia que a exposição ao segmento não representa apenas uma escolha entre empresas grandes e pequenas, mas uma mudança na própria composição setorial da carteira.
O comportamento pode ser positivo quando o ciclo doméstico melhora, mas também amplia a sensibilidade a desacelerações econômicas, restrições financeiras e deterioração das condições de crédito.
O fluxo estrangeiro favoreceu as empresas mais líquidas
Além de juros e valuation, o desempenho relativo das small caps passa pela origem dos recursos que chegam à bolsa.
De acordo com Ferreira, investidores estrangeiros tiveram papel central na formação de preços do mercado acionário brasileiro nos últimos anos. Esse capital, porém, tende a se concentrar em ações de maior liquidez, capazes de acomodar ordens mais volumosas.
“Parte do fato de elas terem ficado muito para trás do Ibov tem muito a ver com o fluxo do investidor estrangeiro, porque o estrangeiro não compra small caps. Ele compra papéis líquidos”, afirmou.
As empresas menores, por sua vez, dependem mais da participação do investidor local, incluindo pessoas físicas, fundos de ações e investidores institucionais domésticos. Quando esses grupos reduzem sua exposição à renda variável e migram para a renda fixa, o efeito sobre o segmento pode ser desproporcional.
Nesse sentido, o cenário discutido no evento não envolve apenas uma eventual queda dos juros. Ele também considera uma possível recomposição das carteiras dos brasileiros.
Segundo os dados mencionados por Ferreira, o mercado de investimentos no país alcança aproximadamente R$ 12 trilhões, enquanto menos de R$ 1 trilhão estaria alocado em ações. A participação da renda variável no patrimônio dos investidores estaria próxima de 6%, abaixo de uma média histórica estimada entre 8% e 10%.
Nas contas apresentadas pelo estrategista, o simples retorno dessa alocação à média histórica poderia representar entre R$ 500 bilhões e R$ 600 bilhões direcionados à bolsa e a outros ativos de renda variável. Trata-se de uma estimativa condicionada à retomada do mercado e à movimentação efetiva dos investidores, e não de uma previsão de fluxo garantido.
“Quando o brasileiro vem para a bolsa, ele geralmente vem nas small caps ou compra os fundos que compram as small caps. Com o investidor brasileiro voltando, a gente enxerga um cenário de fluxo bem forte voltando para as small caps também”, afirmou Ferreira.
Da concentração doméstica à diversificação internacional
O painel também ampliou a conversa para a diversificação geográfica das carteiras.
Pablo Spyer questionou se o nível do câmbio poderia representar uma oportunidade para acelerar a internacionalização dos investimentos. Em resposta, Ferreira observou que menos de 5% dos recursos dos brasileiros estariam aplicados no exterior, enquanto a equipe de alocação da XP sugere uma participação mínima de 15% em ativos internacionais.
Créditos: B3
O estrategista ponderou que o nível elevado do CDI pode fazer com que o investidor adie esse movimento, na tentativa de encontrar o melhor momento para converter recursos em moeda estrangeira. Na visão apresentada, porém, a construção gradual da posição faz mais sentido do que uma tentativa de acertar um ponto específico do câmbio.
“É muito difícil acertar qual é o melhor câmbio. O melhor é ir fazendo, dividindo em várias tranches e realizando aportes recorrentes, sem tentar acertar o melhor momento possível”, disse Ferreira.
A discussão sobre internacionalização não contradiz o argumento em favor de uma possível recuperação dos ativos domésticos. Ao contrário, reforça a diferença entre uma leitura de cenário e a construção diversificada de uma carteira. O painel tratou a exposição internacional como movimento estrutural, enquanto a análise sobre small caps esteve relacionada às condições específicas de juros, preço e fluxo no mercado brasileiro.
A distorção que o índice do XCAP11 procura enfrentar
Ao apresentar a estratégia do XCAP11, Danilo Gabriel concentrou sua explicação em uma questão metodológica: a forma como empresas entram e saem dos índices tradicionais de small caps.
O problema aparece em duas direções. Uma companhia que perde valor de mercado e deixa o universo de mid ou large caps pode ingressar no índice de small caps com peso elevado. Como os índices são ponderados por valor de mercado, essa empresa tende a entrar próxima do topo da faixa, ainda que enfrente deterioração operacional, queda dos lucros ou pressão vendedora.
No movimento oposto, uma small cap que melhora seus resultados, se valoriza e se torna uma empresa de maior capitalização pode deixar o índice de uma só vez. Nesse caso, o investidor perde a exposição justamente quando a companhia passa por uma fase de expansão e ganha relevância.
“Uma empresa que está com um momento operacional ruim entra com relevância muito grande. Do outro lado, as small caps que estão indo bem despontam, e, quando saem do small para o mid ou large, saem inteiras”, explicou Danilo Gabriel.
Foi essa assimetria, descrita pelo gestor como uma forma de seleção adversa, que orientou a construção do índice replicado pelo XCAP11.
Entradas e saídas em três etapas
A metodologia desenvolvida pela XP Asset em conjunto com a B3 busca suavizar as duas pontas do processo.
Quando uma empresa entra no universo de small caps, o índice não assume imediatamente todo o peso que ela teria pela regra de capitalização. A entrada ocorre em três etapas, acompanhando os rebalanceamentos quadrimestrais. No primeiro ciclo, o índice incorpora um terço do peso. Caso a companhia permaneça elegível, sua participação avança nos ciclos seguintes até alcançar o peso integral.
“Quando eu tenho essa empresa descendente, não pego 100% do peso dela, pego um terço. Em três ciclos, se ela entrou e ficou no small, vou ter 100% do peso”, afirmou Gabriel.
Danilo Gabriel, portfolio manager na XP Asset
O processo é semelhante na saída, mas com o propósito de conservar parcialmente as chamadas “estrelas ascendentes”. Quando uma companhia cresce e migra para o universo de mid ou large caps, sua retirada também ocorre em etapas, em vez de ser executada de uma só vez.
“Quando ela sai do small e vai para o mid ou large, em vez de soltar essa empresa inteira, a gente solta um terço, depois dois terços e, no último rebalanceamento, solta o restante”, detalhou o gestor.
Na prática, o índice procura diminuir a exposição imediata a empresas que chegam ao segmento depois de uma trajetória negativa e prolongar a participação em companhias que deixam a categoria por terem se valorizado.
A reportagem anterior da DEX sobre o lançamento do XCAP11 detalhou que a metodologia também busca reduzir a rotatividade e os impactos associados aos rebalanceamentos. A matéria informa ainda taxa de administração de 0,30% ao ano e a reversão integral ao patrimônio do ETF das receitas obtidas com o aluguel das ações da carteira.
Metodologia responde a um problema, mas não elimina os riscos
Os estudos retrospectivos apresentados pela XP Asset indicaram desempenho superior do novo índice em relação ao índice tradicional de small caps. A cobertura anterior da DEX registrou que, segundo a gestora, a diferença observada nos dados da B3 ficou em torno de 2,5% ao ano. Como em qualquer backtest, entretanto, o resultado histórico não representa garantia de repetição no futuro.
Durante o Ring the Bell, Gabriel reforçou que o desempenho retrospectivo foi relevante, sobretudo no ciclo positivo da bolsa entre 2017 e 2021. O gestor, contudo, apresentou essa comparação como referência histórica e expectativa, não como promessa de retorno.
“No bull market de 2017 a 2021, a gente viu o small cap performando bem, e, no nosso backtest, o índice do XCAP foi ainda melhor. A gente espera que o futuro repita o passado nesse sentido”, afirmou.
A metodologia procura resolver uma distorção identificada nos rebalanceamentos, mas não modifica os riscos inerentes ao segmento. Small caps podem apresentar menor liquidez, maior volatilidade e sensibilidade elevada às condições de crédito e atividade doméstica. Também não há garantia de que empresas mantidas por mais tempo no índice continuarão se valorizando ou de que companhias incorporadas gradualmente conseguirão reverter uma trajetória operacional negativa.
O XCAP11 chega, portanto, em um momento no qual três vetores começam a ser acompanhados em conjunto: valuations descontados, perspectiva de juros menores e possibilidade de retorno do investidor brasileiro à renda variável. O Ring the Bell mostrou que a tese para small caps não está apoiada em um único gatilho, mas na eventual convergência entre macroeconomia, preço, fluxo e uma metodologia de índice desenhada para suavizar transições.
Para entender as características do fundo e a estrutura apresentada em seu lançamento, leia também: XP Asset lança XCAP11, ETF de small caps que reduz distorções do índice tradicional.
