Duas estratégias podem partir do mesmo índice, vender opções sobre esse mesmo índice e, ainda assim, chegar a resultados bastante diferentes. É isso que aparece na comparação entre uma estratégia ativa de call spread sobre o S&P 500 e o Cboe S&P 500 BuyWrite Index, referência do covered call tradicional.
De 30/ago/2022 a 31/jul/2026, a estratégia ativa de call spread sobre o S&P 500 acumulou 70,92%. No mesmo intervalo, o Cboe S&P 500 BuyWrite Index acumulou 55,44%. Em termos anualizados, a diferença também foi relevante: 14,65% contra 11,91%.
O ponto central é que o índice, a classe de opção e o período analisado são os mesmos. A diferença está na forma como a venda de opções é executada, o que resultou em quase 3 pontos percentuais por ano de distância entre as estratégias.
A dinâmica por trás de cada modelo
No modelo mecânico de covered call, a estratégia vende calls de um mês ligeiramente fora do dinheiro sobre 100% do valor da carteira e carrega essas opções até o vencimento. A regra é fixa e aplicada todos os meses, independentemente do nível de volatilidade do mercado.
Na estratégia ativa, a construção é diferente. O modelo vende opções sobre menos que o valor total da carteira, escalona vários contratos em diferentes distâncias do preço atual, conceito conhecido como moneyness, e usa parte do prêmio recebido para comprar calls mais fora do dinheiro, formando um spread com crédito líquido.
Esse terceiro ponto é decisivo porque altera o comportamento da estratégia em cada cenário de mercado. Em um ambiente lateralizado, os dois modelos tendem a funcionar bem, já que o prêmio recebido se torna praticamente todo o retorno. Em períodos de queda, esse prêmio ajuda a amortecer as perdas.
A diferença aparece com mais força em mercados de alta. No modelo mecânico, o retorno fica limitado ao strike vendido. Já o spread com crédito líquido devolve participação acima do strike superior e, no modelo ativo, ainda permite recompras ou reposicionamentos ao longo do mês.
Por isso, a métrica mais relevante nessa comparação não é apenas o retorno absoluto, mas o retorno por unidade de risco. Essa relação é capturada pelo índice de Sharpe.
Entre set/2022 e jan/2025, a estratégia apresentou beta de 0,72 contra o S&P 500, desvio padrão de 11,19% contra 15,15% do índice e drawdown máximo de -7,78% contra -9,21%. A captura de alta ficou em 75% e o Sharpe foi de 1,67.
Em outras palavras, a estratégia capturou três quartos da alta, com um quarto a menos de volatilidade e um fluxo mensal ao longo do caminho.
Geração de renda faz sentido para todos os investidores?
Esse tipo de construção faz sentido para investidores que precisam de caixa mensal sem vender posição, para quem busca reduzir a volatilidade da parcela de renda variável sem migrar integralmente para renda fixa e para quem aceita abrir mão de parte da alta em troca de receber prêmio todos os meses.
Por outro lado, essa não é a estratégia ideal para quem deseja capturar 100% de um bull market. Nesse cenário, o índice puro tende a entregar mais.
Na B3, alguns ETFs carregam essa lógica, cada um sobre um ativo de referência diferente. Como o SPYI11 para o S&P 500, QQQI11 para o Nasdaq-100 e COIN11 para o Bitcoin, por exemplo.
No fim, o índice pode ser o mesmo. A forma de vender a opção é o que separa os resultados.
